2013年6月份，天星资本投出第一个企业的时候，我就在天星主管投资业务。在这短短四年间，我见证了天星的整个发展历程，也见证了新三板发展的起起落落。四年以来，新三板的市场投资策略不断演变，中间经历了四个重要阶段。——何沛钊

　　2017年过半，新三板市场尽管交投平淡，但丝毫不影响其中优秀企业的投资价值。对于这个拥有一万多家企业的庞大市场，时间是最好的朋友，而当前最需要的是投资人的坚守和发现千里马的伯乐。

　　从7月20日开始，全景网·解读新三板联合申万宏源、东北证券、联讯证券、前海开源、中科沃土、天星资本、广证恒生、天风证券、民生证券等多家券商、公募基金和PE机构的投研负责人分享他们的中期策略，与关心新三板的朋友们一起，论道新三板投资价值，发现新三板优秀企业，守得云开见月明！

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　　本期内容为“守得云开见月明——新三板2017年中期机构投资策略”第五期精华内容，分享嘉宾为天星资本主管合伙人何沛钊。

　　第一个阶段：投资者机构占有优势

　　2013年年中到2014年上半年，当时新三板尚未扩容，挂牌企业总数不过两三百家。

　　当时很少人知道新三板，几乎没有投资机构关注这个市场，新三板在券商体系内也比较边缘化，当时券商对待新三板的看法跟对待四板是一样的。

　　2013年，我们只完成了四个项目的投资，投资规模1个亿；到2014年上半年，天星的管理规模上升至2个亿，项目数量也增加至10数家。

　　由于市场对新三板不认可，我们募资很困难，但也因为这个原因，天星得以像自由的鱼儿一样在大江里面畅游。

　　当时的直观感受是，在挑选项目跟企业谈判的时候，投资机构相对来说有优势。我们往往能得到非常优惠的价格：静态市盈率大多在8-10倍，和比较优质的条款：设立保障性条款、对赌回购等。

　　第二个阶段：投资机构非理性抢筹

　　2014年下半年到2015年上半年，随着关注度的提升，新三板进入新的阶段。这个阶段有两个标志性事件：扩容和做市商制度上线。

　　做市商制度上线后的半年内，新三板逐渐趋热，很多投资机构、投资者开始布局新三板。

　　我们跟企业的谈判空间被压缩了，市盈率从静态市盈率估值法调整到动态市盈率估值法，而且估值大多上升到11、12倍左右。

　　由于扩容，挂牌企业数量一年间增加了近1200家，涌入市场的资金在不断增加，受益于这个正循环，市场处于良性发展进程中。在这个阶段，天星的投资策略叫做“绑定做市商”。

　　当时做市商属于稀缺资源，能得到做市商青睐的企业一般都比较优质，同时做市商拿票价格相对较低。因此天星开始绑定一些深度合作的做市商，联合做市商一起投资优质企业。

　　“绑定做市商”策略一直延续到2015年上半年，2015年上半年可以说是新三板历史最辉煌，或者说最疯狂的年代，当时整个市场都处于非理性状态，大量资金涌入新三板，财富效应明显。当时我们的基本看法是：拿到额度就是胜利。

　　市场上的投资机构都处于非理性的抢筹阶段。在2014年，对企业的尽调周期往往要两三个月。而在这个“非理性”阶段，根本没有时间和空间留给投资机构进行尽调，机构基本上在接触企业后的一个星期内就会下决策，因为时间长了机会就溜走了。

　　第三个阶段：创新层概念股出现

　　2015年下半年到2016年下半年，市场投资主题主要是“创新层概念股”。

　　跟2015年上半年相比，整个资本市场环境急剧恶化，竞价交易、降门槛、引入公募参与新三板等等制度红利的落空，新三板指数连连下挫，整个市场的投资节奏急速地放缓。

　　这时，我们也已经通过新三板市场树立了核心竞争力和市场地位。因此，天星在投资策略上也发生了极大的调整，我们不再快速抢筹了。

　　在2015年下半年，天星的投资流程和策略回到了2014年的状态，我们对企业进行严格的尽调和上会，回归相对理性的投资策略。

　　基于“创新层概念股”的投资策略，天星也推出了几只三板二级市场指数化基金，可是创新层的配套制度迟迟没有落地，对于企业来说是有责任无权利。

　　第四个阶段：Pre-IPO成为新的投资策略

　　从2016年下半年开始，“创新层概念股”这个投资策略被抛弃了，伴随着A股IPO提速，投资Pre-IPO的企业成为新的策略。

　　“Pre-IPO”投资策略一直延续至今，大量投资机构、投资人依托新三板，寻找有机会IPO的企业进行投资。很多挂牌企业也借助这个风潮，发布IPO辅导公告进行市值管理或者定增。

　　策略转变：由横转纵被动变主动

　　2013年年中，天星的投资策略总结起来叫“横向布局新三板”。天星内部横向分了八个投资部，为的是尽力把新三板市场上最好的企业找出来。这八个部门内部是相互竞争的，谁速度快，谁能找到好项目，项目就算谁的。

　　对于不同类型的项目，天星又分成了两大类、七小类。比如未挂牌/已挂牌、协议/做市等，不同类型的项目匹配不一样的决策机制。

　　2015年7月份到2016年6月份，天星的投资策略从“横向布局新三板”发展到“横向覆盖友商”。这个阶段我们投资了大量未挂牌的企业，投资布局不仅仅只有新三板。

　　我们把项目来源的重点放在市场上一流的同行上，包括一些早期的投资机构，一方面我们向他们学习先进的投资经验和理念，另外我们也跟他们共同交流和共同投资。

　　从2016年7月份至今，我们从“横向投资”转变为“纵向产业布局”。现在我们把八个投资部打散，重组成了七个纵向的行业部门，包括医药医疗、节能环保、能源、TMT、高端制造、军工、消费升级、文化传媒。我们希望这七个部门能对专业的行业更有研究，在深挖行业的基础上来做投资。

　　从2017年6月份开始，我们又做了进一步调整，从大行业到细分行业，算是纵向行业布局2.0的投资策略调整。

　　从横向布局新三板到横向联合行业内顶尖投资机构，再到现在纵向深入产业，天星投资策略调整的目的是希望实现两个转变：由横向布局向纵向深挖行业转变；由被动投资向主动投资转变。

　　投资主题：忘掉新三板投资新三板

　　放弃横向布局新三板还有更深层次的原因，我们认为，横向布局新三板策略成功需要两个前提条件。

　　第一是新三板囊括了绝大多数市面上优质的创投标的，也就是说当挂牌企业和整个市场优质企业重合度很高的时候，横向布局新三板可以成功。可惜在实践中，我们发现这个条件不成立。

　　新三板的确有好企业，但也有更多的好企业没有挂牌，特别近两年行情不佳，许多好企业的挂牌意愿不强烈。

　　第二个是新三板本身火爆，降门槛、竞价交易、公募基金入场等政策能够落地，这样横向布局新三板的策略也能成功。

　　但从目前的状态来看，显然第二个条件短期内也无法成立。基于现在的宏观环境，从理性的角度分析，天星认为新三板短期内不具备推出大量激活交易政策的条件。

　　对于创投机构来说，投资策略就是找到最优质的企业，投资并持有，等待鲜花绽放即可。

　　我们认为，对于新三板投资来说，没有策略就是最好的策略，“忘掉新三板投资新三板”。目前来说，针对新三板设置一级市场的投资策略是无效的。

　　初心不变：坚定不移看好新三板

　　新三板现在面临两个问题，这两个问题很大程度上阻碍了市场的规范性建设，一个是监管严重滞后，比如新三板停复牌、摘牌都比较随意，对中小投资者缺乏相应的保护措施。

　　第二是中介机构专业度参差不齐，中介机构包括挂牌的主办券商、会所、律所等。去年一些比较风光的创新层企业，今年很多都被发现做假账，甚至连年报都无法披露。

　　天星也踩过坑，一家很多知名机构都追投的企业，最后发现它过去的财务报表全都是捏造的，业务、合同、往来凭据、利润都是假的。最后企业家由于非法集资等等问题出事了。

　　虽说新三板现状不乐观，做市指数屡屡创新低，天星还是坚定不移地看好新三板的发展，我们也自诩为新三板最漂亮的女朋友。

　　我们认为，新三板的明天一定是美好的，但是发展过程中肯定会面临很多的问题，现在新三板先把池子做大，先把企业都放进来，再监管和规范，下一步肯定有相应的激活流动性的配套措施出台的。

　　不管挂牌企业还是投资者，都要有耐心，给新三板发展的时间。