7月21日，排队一年多的吉人高新向证监会申请撤回首次公开发行并上市的相关申请文件，成为今年以来第5家主动撤回IPO申请的新三板企业。

　　对于撤回IPO申请的原因，吉人高新表示，是因为部分员工所持公司股权将发生变动，及为适应市场发展，公司拟增加股本将导致股本发生变动，故而申请撤回。

　　然而解君详细梳理了吉人高新的招股书，即使没有股权调整的障碍，其报告期内经销模式、经销商等错综复杂的变化也会成为上会时一堆难以解释清楚的疑问。

　　经销模式由于涉及收入真实性，历来是IPO审查重点，而相对于其他采用经销模式的拟上市企业来说，吉人高新的情况更为复杂——还涉及非买断式经销。

　　一位投行人士告诉解读君，报告期内由（非买断式）经销商模式变为（买断式）经销商模式，估计不撤回也大概率要被毙掉。

　　吉人高新主要产品为涂料，销售模式为“经销为主，直销为辅”，2016年经销收入占其宣布销售收入超过78%。证监会出具的反馈意见直指吉人高新的经销模式，连发了4问质疑其真实性：

　　1、发行人主要采取经销模式，非买断式模式经销在报告期内逐步减少直至终止。请发行人在“业务与技术”中补充披露报告期内经销商的增减情况及增减原因

　　2、经销的退换货条款及退换货情况及其会计处理是否符合《企业会计准则》的规定，非买断式模式经销在报告期内逐步减少直至终止的原因

　　3、报告期内非买断式经销商转为买断式经销商的情况及其涉及的销售情况及销售的真实性，经销主要经销商向发行人采购、对外销售、期末存货情况及销售是否最终实现

　　4、发行人部分经销客户系前员工开办的，因此，请发行人在“业务与技术”中进一步披露发行人经销客户与近五年离职或现任的员工及其直系亲属是否存在关联关系或其他利益约定

　　从非买断式经销到买断式经销

　　解读君注：非买断式经销即代理销售，对IPO审查而言一是风险报酬难以完全理清，二是往往涉及大量现金结算，几乎不存在将发行人销售情况完全核查清楚的可能。近年IPO审核涉及经销的案例中，发行人几乎100%采取买断经销模式。

　　根据招股书，2014年发行人经销商分为买断式经销商和非买断式经销商，2013年对非买断式经销商的销售占经销总收入33.25%。发行人2014年清理非买断式经销商，当年对非买断式经销商销售金额下降至不到1000万元，部分非买断经销商转化为买断经销商，销售金额2498.94万元。

　　招股书说明，非买断式经销商主要为自然人经销商，规模较小。2013年发行人77家非买断式经销商销售额7920.33万元，平均每家约仅102.86万元。

　　截至6月份发布的预披露更新签署日期，发行人共有22家非买断式经销商成立公司转化为买断式经销商，这些经销商2016年销售金额4874.83万元，平均每家221.58万元，较2013年增长115%，然而2013年至2016年，发行人年经销总收入仅增长了16.9%。

　　尽管可以合理推断，只有规模较大、实力较强的非买断式经销商，才会选择转化为买断式经销商，但在其他条件没有明显变化，仅仅是形式上成立公司之后原自然人经销商业绩规模可以获得超过1倍的增长，这与市场整体增长趋势相比显得突兀。

　　离职员工贡献超过20%的销售收入

　　解读君注：由离职员工转化的经销商占发行人2016年经销总收入超过20%，但发行人在首次预披露中并未披露这种关系，证监会在反馈意见中明确要求核查并披露之后发行人才补充披露，这种情况与2016年终止审查的黑旋风锯业非常相似。

　　招股书显示，发行人2016年对17家由前员工转化的经销客户实现的经销收入达到6716.97万元，占当期营业收入的比重为21.14%，占比较此前两年上升近一倍，这种变化主要得益于原员工钱正兴在转化为买断式经销商之后，销售大幅增长。

　　招股书称：原员工钱正兴2013年、2014年1-4月为发行人子公司淮安造漆非买断式经销商，2014年初发行人改变销售模式后，钱正兴不再为发行人非买断式经销商，转为淮安造漆销售员工。该员工从事涂料产品销售多年，下游客户资源丰富。

　　2015年钱正兴作为发行人非买断式经销商，销售金额为891.73万元，2016年一举增长至1473.76万元，增幅65.27%，同期发行人经销总收入同比增长15.28%。

　　经销商与在职员工关系错综复杂

　　解读君注：在投行IPO核查指引中，当发行人销售模式为“经销商和直销结合”时候，需要关注发行人的内部控制问题，即：发行人的直销团队是否会持续离职而变成经销商的情形，这样的销售模式的变动是否会对发行人的经营业绩造成不利影响。

　　招股书指出，成立公司成为发行人经销商的原发行人员工多年从事工业防护涂料的销售业务，积累了较丰富的客户资源，其离职设立公司做经销商后，原先从发行人采购的部分客户改由从离职人员成立的公司采购，导致其销售额较高。

　　在吉人高新17家由离职员工成立的经销公司中，10家离职员工还有配偶/亲属为发行人现任员工，因而由离职员工转化而成的经销商，与发行人关系错综复杂。

　　在招股书中，作为发行人由员工转化来的非买断式经销商，钱正兴2013年销售金额689.66万元。而2014年披露的公开转让说明书显示，截至2013年12月31日钱正兴仍是发行人员工。此外，截至预披露更新签署日期，钱正兴兄弟钱正东仍在发行人公司任职。

　　从招股书看，从2014年至2016年，随着经销收入增长，发行人直销收入金额及占比持续下降。发行人未分析经销以及直销模式下销售毛利率的差异。

　　经销商最终实现销售情况难确认

　　解读君注：在涉及经销模式的拟上市企业中，经销商是否实现最终销售都是IPO审查重点以及券商需要核查的首要任务。

　　在首次预披露中，发行人未对经销商最终实现销售情况进行分析。经证监会在反馈意见中追问之后，发行人在预披露更新中补充以下信息：

　　“保荐机构等中介机构对报告期50%以上的经销商进行了现场走访。经核查，主要经销商的期末库存基本为正常周转库存，除个别经销商形成了少量积压外，基本实现了最终销售。”

　　过往涉及经销模式的IPO审查案例中，迪瑞医疗被要求核查国内外多达80家经销商的工商材料；爱创科技被要求充分函证核查经销最终销售情况；即使在存在海外经销商的情况下，南大光电还得出“告期内发行人经销模式的产品90%以上已实现最终销售”的结论，最终过会。

　　吉人高新一句笼统的“基本实现了最终销售”可能很难令证监会感到满意。

　　返利政策下的收入确认和返利计提

　　解读君注：返利金额确认和支付时间对不同报告期损益产生影响；返利涉及定价调整，从而间接影响收入、毛利等数据，如果没有详细的数据和记录证明所有返利操作全部是依据既定的返利公式进行，则很难排除盈余管理的嫌疑。

　　发行人在首次预披露中未披露前十大经销商（客户）基本情况，在证监会反馈意见明确要求之后才补充披露。预披露更新中的前十大客户，与发行人在新三板挂牌时转让说明书、以及2014年年报所显示情况存在较明显出入。

　　例如：2014年发行人对钱正兴合计销售金额979.09万元，发行人2014年年报显示报告期内前五大经销商最小销售金额为777.39万元，但钱正兴并不在前五大经销商名单中。对此，发行人解释为此前披露的主要客户没有统计相应返利金额以及漏统计部分交易所导致。

　　为刺激经销商积极性，发行人对经销商进行返利奖励。返利不是返还现金，而是在下一年度（或下一个月）的订单货款给予一定的折扣。（这种返利模式实际上是一种影响销售定价因素，对应收入确认中的净额法，以调整后的金额/货款确认收入。）

　　证监会在反馈意见中要求核查和披露相关情况后，发行人仍未在预披露更新中充分披露“前述返利发生情况”以及“相关返利计提是否充分”。