港股自今年年初开始，便开启了新的一轮大牛市，截至8月24日，恒生指数收27518点，直逼2015年“股灾”前高点28588。在这一轮港股上行中，投向香港的QDII以及沪港深基金抓住了市场的机会，并给投资者带来不俗的回报。本期《基-Star》便采访到了前海开源沪港深蓝筹基金经理曲扬，浅谈他的多年港股投资的心得和思考。

　　曲扬，前海开源基金董事总经理(MD)、基金经理、国际业务部负责人。基金从业经历9年，清华大学计算机科学与技术系博士，2008年至2014年任职于南方基金，历任研究员、基金经理助理、基金经理，2013年2月至2014年7月担任南方全球精选基金基金经理（主要投资于香港、美国、欧洲、日本、新兴市场），管理基金规模超过100亿元人民币，业绩在国内四只百亿规模的QDII基金中排名第一，2009年11月至2013年1月在南方基金香港子公司担任投资经理助理、投资经理，具有香港对冲基金和卢森堡公募基金管理经验。

　　市场观点

　　基本面长期看，港股处于底部区域，未来上涨空间大。虽然现在恒生指数和国企指数已经反弹了很多，但放在国际市场上来看，依然是处于低位的，我认为今年以来的上涨是港股长期以来的估值修复，目前恒生指数估值是在历史均值附近。投资港股主要还是海外投资者，他们的配置是要看中国宏观经济的情况。过去的几年，中国的宏观风险一直在积累，金融在加杠杆等，所以机构配置港股比较低，但是今年我们能看到中国的宏观风险逐步在释放，所以海外机构对港股配置比之前多了。之前欧洲市场在当地经济乏力的情况下股市依然能走出牛市，其主要原因就在于风险低，如今我国风险降低后，我认为港股市场也会走出类似的行情。

　　宏观风险在上升还是下降呢？我认为我们经历过了股灾债灾供给侧改革以及现在执行的自上而下的去杠杆等等一系列的动作，中国的宏观风险是趋于释放，而且趋势会延续。所以，港股估值会修复，它针对于宏观市场的折价会修复，风险化解，股市估值就会扩张。未来港股会与新兴市场整体接轨，而且现在估值修复也只是初级阶段，未来修复空间还是比较大的。

　　另一个角度是盈利，恒生指数未来两年盈利增长在10%左右，股息率也在3.5%左右，所以港股的中长期走势上也是有支撑的，我认为会震荡向上。

　　全球流动性方面，我认为未来资金会流入港股市场。因为全球宏观的主要矛盾是通胀和利率上行风险大于下行风险，在这种情况下，资金配置会从债市向股市倾斜以应对通胀上行的风险。全球市场来看，港股的估值和其反映的基本面状况吸引力都是名列前茅的，所以我认为港股依然会有增量资金的进入，对港股有着很好的支撑。

　　投资策略

　　目前我看好两个方向，成长股和价值股。

　　成长股：有些成长股未来业绩增速快、增长确定性高，估值处于低位，既能赚到业绩增长的钱，又有望实现戴维斯双击。

　　另一个就是价值股，特别是金融银行股。因为不管境内境外，我认为利率上行的概率比较大，那么银行和保险会受益于这样的环境，而且目前它们都处于周期的低位，未来我认为金融板块是有不错的配置价值。估值来看，港股的四大行的PB只有0.8倍，保险也在1倍左右，都在历史低位。

　　同时有些非中资公司基本面与中国经济相关度低，收入结构以外币为主，能够对冲中国宏观经济风险和人民币汇率风险。

　　1、港股估值在世界水平范围来看还是比较低的，但在此轮上涨中，像腾讯、工商银行(行情6.16 +4.05%,诊股)这些股票其实估值已经拉得比较高了，您怎么看后续的空间？

　　估值是一个方面，比如说像腾讯，现在来看今年涨幅就比较多，但看估值水平，我认为是从两个角度去看：首先是跟它历史去比，看它历史的估值区间，第二是跟其他市场的同类股去比。腾讯从历史来看，估值处在历史区间偏高的位置。另一方面，它盈利的增长还是大概率会在未来两、三年保持30%左右的增速，其实它股价的上涨主要是由盈利推动的，在估值上的波动并不大。腾讯未来可能会有两种情况来使估值回到中枢水平，一种是靠下跌来消化，另一种是时间换空间，即靠盈利的增长所带来EPS的提升来使估值调整。但也不是说中枢就是它应该具有的价值，只不过说这是个合理的区间，估值大概率会围绕中枢水平去波动。如果从静态来看，腾讯的估值是偏高，但从动态来看，它的高估值会被盈利的增长所消化，它下行的空间并不大，随着盈利的增长它大概率还会在未来创新高。今年的涨幅大部分是反映盈利的增长，估值也有扩张，但还是在历史估值的合理区间以内。

　　另外像工行、建行这种股，我认为估值还是被低估的。现在整体港股四大行的PB在0.8左右，而过去影响四大行估值最重要的因素，一个是利差，一个是坏账，这两个因素今年都很有可能会出现拐点，利差由过去的收窄到扩张，坏账的风险在下降，边际上在改善。从这样的变化来看估值还是被低估的，四大行未来两年的PB会回到1以上的水平。

　　虽然今年有些权重股涨的不少，但我们看它的估值水平，有的是偏贵的水平，可以被未来所消化，有的还在低估。所以港股今年的上涨，涨的多的公司都是有基本面的支持的。在调整仓位上，不仅是看涨幅多少，还要看是否仍被低估。在持仓当中的大部分公司，成长股股价的回报主要是靠盈利增长来驱动，比如像里面的腾讯、广汽，只要未来的盈利能够保持比较快的增速，未来的回报仍然很有吸引力。第二类是周期股，特别是金融股，这种上涨主要反映的是基本面的改善，过去的估值在非常低的水平，现在估值修复了一些带来股价的表现，但还没有修复到位，未来仍有空间。如果腾讯估值超出了过去历史的区间，透支了未来一到两年的成长性，那很有可能在未来一年上行的空间就有限，下行的风险会更大，这种情况下，就考虑降低持仓，把仓位转移到更有更有吸引力的股里。

　　2、同时在A、H上市的公司，为何您选择在投资上完全持有港股而没有选择A股蓝筹的配备呢？

　　例如工行在A股的PB是1以上，港股的PB是0.9以下，在估值上，港股比A股有百分之十几的折扣。首先估值上，港股更便宜，像工行、建行这些大行，在趋势上未来A股和港股的估值会趋同，因此选择更高折价的港股更具有投资价值。只是从事后看，从年初到现在，A股的表现更多，但我认为半年里哪个涨的更多很难判断，猜股价也不是我们的优势，我个人能做的是挑选更被低估更有价值的股票。

　　如果继续往后看，我个人认为这个估值差价大概率会缩小，港股最终的表现会超过A股，上半年只是阶段性的一种表现。港股整体来看，今年风格和差异没有A股那么大，基本是普涨的表现，投港股赚钱的确定性更高，投A股若投错行业或方向在今年来看是很大概率亏钱的。投资不光看回报，更多要看确定性，也就是风险回报率，今年港股的风险回报率或叫赚钱的确定性会更高的一些，因此我整个持仓都选择港股。

　　3、港股资金净流入的情况能持续多久，下半年港股的主要支撑点在哪里？

　　南下的资金还是会持续净流入的趋势，也就说现在通过港股通流入港股的资金量目前是5000多亿，这个在港股整体里还是比较小的规模，没有办法影响港股的大势，就是说今年港股的表现南下资金的作用还是很小的，主要还是由全球的资金流动来决定。但未来呢，资金的南下还是会源源不断。理由是，相同的资产在目前两个市场的这种市场定价差异还是很大，比如现在AH的溢价整体接近130%，也就是A股要贵30%，这还是AH同时上市的公司的折溢价。

　　如果我们再看结构，目前银行算是折溢价比较少的，那如果再看一些资源类制造业的行业，目前港股在6-7折的水平，那这种价格上巨大的折扣，我认为是由投资者结构的不同和两个市场的互联互通引起的，因为两个市场还不是那么通畅。但是未来，两个市场南上北下都会持续的各取所需，并且港股通，沪港通，深港通比以前通畅很多。从趋势上看，港股和A股这两个大的市场未来逐渐的融合，我认为这是他的趋势。所以这种折溢价未来还是会波动，但是方向会震荡收窄。

　　4、您在多年的投资港股中获得的心得是什么？

　　港股特点很突出，是一个成熟市场，是一个机构主导的市场，他的机构占比要超过美国和欧洲，这就使得港股市场投资者整体来看是非常理性的，是基于基本面的，这就是过去港股的股价表现更多的是由盈利推动。像腾讯这样的公司，动态估值很少超过35倍。大部分港股成长股都是有比较窄的估值区间，不会今年透支未来一两年的成长性，这种很少出现。所以在港股这个市场投资成长股，基本就是股价会跟随每年盈利的增长持续上涨，所以在港股市场投机或追题材很难有超额收益，也就是说博弈的钱很难赚到，因为没有博弈的对手，都是你的对手盘。博弈这种估值的涨跌带来的股价的波动是赚不到的，主要靠专业增长，这是对港股市场的最大的感受的。

　　5、您在港股上配置时点很早，能否简单介绍下当时选择港股的背景？

　　背景比较简单，2014年11月沪港通开通，但其实在2014年上半年4月5月的时候，当时已经有消息说要推出这种互联互通机制了，在这样的大背景下，如果过去对港股市场比较了解，对港股市场资产的低估，对投资者结构、流动性等等原因带来的折价有比较深刻的认识，在这种情况下，通道打开之后，资金有了流动的渠道，一些过去低估的因素就会被消除，自然价值就会得到体现。所以布局港股应该是比较容易比较正常的一种思考。

　　6、您平常的兴趣爱好是什么？

　　作为基金经理生活其实比较单调，平时研究已经占据了我基本全部时间，如果有闲暇时间的话，可能会做做体育运动和看书吧。