在美国税改、加息、缩表等诸多利空因素共同作用下，黄金实现了触底反弹，我们认为这是非常值得重视的信号。从宏观角度看，2018年全球经济大概率进入“宽财政，货币政策转为中性”的阶段，经济动力持续增长，受惠面将有所扩大，通胀预期会有所提高，因此明年全球真实利率将仍然保持较低水平。

　　 美国税改是建立在政府巨额赤字的基础上，短期内仍然会对美元信心产生冲击。我们观察到，美元近期非但没有因加息而走强，反而走势疲软，或许是全球投资者对长期赤字和国债水平高企的担忧。此外，过去几年风险资产估值总体大幅增长。时值年底，获利资金有锁定收益，适当加配避险资产的需求，这也会带动金价在低位反弹。

　　 我们看好一季度黄金的相对表现。 其主要原因有四：

　　 1. 跨年后的流动性改善。 资产配置首要考虑的因素就是市场的流动性边际变化。 年底前流动性趋紧，但年后银行信贷空间重新开启，流动性有望缓解，利率走低的概率很大，利好黄金。

　　 2. 全球风险资产估值高企。发达国家股市估值平均达到了20倍之上，新兴市场国家估值则在15倍左右，均回到并超越了金融危机前的水平。考虑到近期工业金属价格和油气价格的上涨，以及不断攀升的利率，资金可能流出权益类市场，轮动到包括黄金在内的大宗商品领域。

　　 3. 春节效应。我国已经是全球第一大黄金消费国。时值春节，黄金消费将带动黄金价格进一步反弹，对黄金ETF投资者来说是重大利好。

　　 4. “靴子落地”的反转效应。在利空出尽之后，黄金往往会出现逆转。

　　 关于第4点，我们做了一个历史统计：

　　 图1展示了1976年-2017年的1-2月的年初效应，从图中我们可以看出，在绝大多数的时候，黄金在1-2月份均能取得明显的绝对收益，从统计上来看，在这近40年的时间里，1-2月份取得绝对回报率的概率为58.5%。

　　图1： 1976年-2017年1-2月效应

　　 图2展示了在1976-2017这近40年中，当黄金在十二月下跌的情况下，次年1-2月取得的绝对收益情况。从图中我们可以看出，在绝大多数的月份中，黄金在次年的1-2月份均取得了正的绝对收益。统计结果显示，在12月下跌的条件下，次年1-2月取得正的绝对收益的概率增至71.3%。相比与之前的58.5%的概率有了非常大的提升，从技术的角度上来讲，黄金的走势存在反转的效应。这里我们可以看到，在2012年1月黄金出现了较大的下跌，这主要是因为在2011年年末，黄金快速冲高，单月涨幅达到11%，因此存在技术上调整的需求。

　　图2： 12月下跌后的1-2月效应

　　 为了更能反映当前的市场状态，下面我们只关注新世纪以来的数据，从2000年算起，黄金在1-2月取得绝对收益率增加71%，平均收益率4.85%，调整后的T值为3.2，如图3所示。而叠加了12月下跌这一条件之后，黄金在1-2月取得绝对收益的概率增加至75%。

　　图3 ：2000年-2017年1-2月效应

　　 图4展示了美国联邦利率水平，从图中可以看出，延续了近6年的低利率环境在2015年底发生了变化，随着美国经济的进一步复苏，美联储决定逐步加息。历史上美联储加息的数据详情见表5。从表中我们可以看出，在过去的17年中，美联储在12月上调联邦基准利率的年份有8年，分别是2004，2005，2006，2007，2008，2009，2014，2015，2016年。

　　图4： 美国联邦利率水平

　　表5：美联储年末加息一览

　　 从表6中可以看出，在进入新世纪以来，美联储在年末进行加息事件共发生了9次，有8次黄金明显为正收益，1次基本打平，取得绝对收益的条件概率为89%。月平均收益为7.15%。

　　表6：年末加息落地后，黄金的年初效应

　　 黄金作为资产配置的重要组成成分，长期走势看货币，中期走势看供需，短期走势看避险功能。

　　 图7展示了中美两国在过去10年的货币供给情况，从图中我们可以看出，两大巨头的货币供给量在不断增加，十年之间，货币规模翻了好几倍，而货币规模的扩张是金价长期上行的重要支撑。

　　图7：中美两国货币供给

　　 黄金的中期走势主要取决于供需关系， 2011年至2016年全球黄金产量年均增速为3.5%，低于全球的货币增速，黄金产量的贡献依赖于老矿，新矿对产量的贡献越来越小。据2014年世界黄金协会公布数据，地下总共存有黄金37.2亿盎司(11.57万吨)。在最好情况下，有18.2亿盎司(56608吨)黄金最终可被开采出并且进入供应流中。这意味着再过17年（至2033年），黄金将开采完毕，这也对当前的金价产生重要支撑。

　　 黄金作为重要的避险工具，在历次重大的危机中的表现都是很引人注目的。图8展示了黄金的避险功能，从图中可以看出，黄金在历次重大的危机中都取得了明显的正的绝对收益，因此短期的避险需求会推动金价的上涨。

　　图8：黄金的避险功能

　　 当前黄金仍处于慢牛格局中，并且这一格局并不会发生显著的变化，主要有以下几个原因：1）金融危机后，金融高杠杆愈发严重；2）新兴市场、欧洲等经济增长趋缓，老龄化、自动化大势所趋，利率大概率冲高见顶；3）与其他类资产对比，黄金价值处于洼地；4）供需紧平衡，中国印度需求还没有起来，黄金供给枯竭；5）无论从统计还是从经济逻辑角度看，年底加仓黄金持有至2018年2月底，是确定性非常高的投资机会。

　　 纵观2018整年，我们认为黄金价格走势依然具有一定的下限支撑。具体为以下几点原因：1）货币政策依旧遵循逐渐收紧的步骤，真实利率依然保持低位；2）地缘政治存在一定的不确定性；3）黄金供需矛盾仍然突出；4）石油等大宗商品价格上涨，支撑金价；5）全球范围内局部性金融危机存在爆发性的可能。但是，我们也看到一些风险因素的存在，具体表现为2018年全球股市可能加速冲顶，吸引大量资金，以及全球央行为了预防通胀，加快加息的步伐。

　　 因此结合以上分析，总的来讲，我们对2018年的金价的总体走势的判断如下：

　　 1）货币环境依旧较为宽松，真实利率处于低位，货币政策对金价有一定的支撑；2）中国金融市场去杠杆过程艰难，金价在避险需求的冲击下可能会间歇性爆发；3）经过2017年的盘整，金价有望在2018年保持温和上涨的态势，上行空间大概在6%-10%。

　　 我们认为目前时点是买入黄金的良好窗口，从历史上看，是高胜率的交易。黄金是资产配置中的必备元素，也是获得更多投资者的青睐。投资黄金时，要关注买入和卖出的“摩擦”成本. 我国已经有多只黄金ETF上市，其中华安黄金ETF（518880）规模最大，流动性最好。投资者可以通过黄金ETF 这样高效的投资工具进行买卖黄金，可以实现成本最小化。