看2016年企业股权之争，爱康国宾花落谁家？

日期：2016-01-14 作者：admin 来源： 中国财富网 推荐：股民学院

美年大健康买方团与张黎刚买方团针对爱康国宾收购与反收购案在沉寂了一段时间后，近日突然呈现连环对手大戏。

2016年1月5日，张黎刚买方团宣布其新近买方阵容。时隔不到24小时，美年大健康买方团便于2016年1月6日晚间也公布了最新的阵容，除也有业内顶级投资大佬如赛领、纪源资本、海通新创加入外，要约价格再次提升到每份美国存托股份25美元或每份普通股50美元，比张黎刚买方团报价溢价约40.4%。另外就是提出两步交易的合并结构。这也是继美年大健康买方团在2015年11月28日首次发出要约，2015年12月14日第一次提价后的再次提价，此举粉碎了之前外界认为的美年大健康方面只是搅局或玩票性质的说法。而张黎刚于2015年8月高调宣布私有化决心，到在媒体上发表言论，针对美年买方团采取一系列的措施，再到2016年1月5日公布最新买方团阵容，其私有化和共生死的决心似乎也是铮铮铁骨。两相对垒，高手过招，最有看头。

虽然双方必争的决心旗鼓相当，但是纵观目前采取的措施，总体感觉张黎刚买方团稍显乏力。包括之前关于其“毒丸计划”、“一票否决权”等安排，在业内人士看来，实际效果也未必有用。

“毒丸计划”的本质是防止潜在竞买者不与特委会友好直接沟通而采取的一种对限制恶意收购的手段。爱康国宾的特委会启动“毒丸计划”，限制的是恶意竞价的买方团，而本次事件的主角，美年大健康和张黎刚均成立了各自的买方团，都与特委会在展开有序的沟通和协商。如果说限制或击退，双方在这点上倒是一个战壕的。所以要想私有化顺利进行下去，“毒丸计划”只是缓兵之计，被取消是迟早的事。美年大健康买方团不仅积极主动的在与特委会进行友好且建设性的沟通，价格更比张黎刚买方团最早每份美国存托股份17.8美元报价溢价了40%，特委会需要面对压力，慎重决策，倘若置中小股东利益不顾而强行同意张黎刚买方团的低价方案，将承担巨大的法律风险和个人声誉。因而以正直守信兼具专业权威的人士所组成的特委会，出现这种结果的可能性其实并不大。

“一票否决权”也是张黎刚在媒体上多次强调的。虽然张黎刚个人持有12.95%的股权及约34.5%的投票权，超过总表决权的1/3，但按照开曼公司的规定，要到达2/3的投票权私有化合并协议才能通过，所以张黎刚及其买方团，还需要争取其他中小股东的同意，这个还是与价格息息相关。

前面已经两次提到了收购中小股东的关键点——价格。而在2015年1月5日，张黎刚买方团公布的阵容时，并未提出要约价格变化这一说法，而且此新阵容中的大佬成员可无约束性撤出也被解读为“弱约束”。这也进一步加重了张黎刚在美年大健康买方团不断提高竞价过程中显出被动无力的态势。

而美年买方团的优势似乎是出价“壕”到底的节奏。张黎刚买方团刚刚宣布新阵容后，就立刻再次提价+公布新阵容+收购交易路径，除了反映迅速和坚定的决心外，早有实力充分准备是根本原因。尽管张黎刚买方团不排除继续扩大外援的可能性，但是美年买方团表现得更有底气，体现出仍手握杀手锏的信心和气度。

美年大健康作为国内专业体检行业龙头，并购爱康国宾之后产生的行业“协同效应”非常明显，投资方对于行业整合之后所能酝酿出来的行业爆发力非常期待——这也是美年大健康一再提价的底蕴所在。

收购路径包括发TenderOffer（现金收购） 再Merge（合并），此举是步狠棋。怎么讲？美年大健康买方团就可以直接抛开张黎刚及其盟友，在公开市场直接对爱康国宾的其他股东发出现金要约。这个时候价格就是一切，可以争取到更多的中小股东。张黎刚是否反对已无关紧要，完全取决于爱康国宾广大中小股东自己的意志。其次实现合并（Merge）。美年大健康买方团收购到爱康国宾超过一半的投票权时就得到了爱康国宾的控制权，控股之后的美年大健康买方团可以召开股东会，提出改选爱康国宾董事会，并继续用现金购买其他小股东的股份，从而使爱康国宾成为一家私营公司，其中美年大健康买方团为大股东，而如果张黎刚等异议股东如果选择不合作则作为私营公司的小股东继续留在爱康国宾。

另外，如果双方一味拼价格，对双方压力都巨大，客观上说对张黎刚个人更加不利。为了确保回归A股并获得相对控制权，粗算下要筹集30亿元人民币。回归后，每年光支付私有化过程中的借款，利息就要3至4亿元人民币，靠爱康国宾输血显然产能很难达到。靠再融资，显然在收购借钱时就已经把股权质押了，如再次质押，是资本大忌。

在美年买方团一再提高收购价格且不排除继续提价的可能性，以及目前国内A股暴跌，始终无法摆脱低迷态势，更无法预计几年后市场走势的情况下，爱康国宾中概股回归之路升值空间非常狭窄，几乎无利可图。再加之时间问题，即便顺利退市后，回归A股，也是道路曲折、漫长。尽管A股高溢价是这些年中概股回归的终极目标，为此真是前赴后继，有条件上，没有条件创造条件也要上。从私有化退市到拆VIE、重组、选板上市、排队独立IPO、运气借壳。但是超出了非理性的强行私有化，这些不确定性都对投资者是巨大的风险。

收购价格战是双刃剑，对于美年买方团，也会有资金压力，但是情况相对要从容得多，也单纯得多，风险相对可控。美年的买方团更多的是多年跟随的价值投资者，所以这次关键时刻能表现给力，此外，时间和融资手段上说，美年买方团相对要更充沛。美年关于整合行业协同效应的布局思路，对投资方而言更具吸引力。据业内人士判断，目前的提价也只是起点，潜力巨大。

张黎刚的意气，美年大健康的决心，都让国内体检行业第一收购案引起媒体及外界的高度关注，这某种程度上说对于整个体检行业是好事，但是也希望双方能够在理性的前提下竞价，否则巨大风险的债务问题最终伤害的是投资人。

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